全球經濟失衡

馬丁沃夫／全球經濟失衡 逆轉有望【經濟日報╱2011.04.08 04:03 am全球經濟再均衡的壓力已經愈來愈大。在成長相對遲緩的富裕國家，民間部門把大批金錢投資到新興市場國家；但是新興國家的政府干預匯市，加以抗拒，最後是以外匯存底的形式把這些錢送回富裕國家。現在，世界經濟的演進力量看來就要終止這種循環。這會相當有益，但也將帶來新的挑戰。 英格蘭銀行（英國央行）總裁金恩曾在法國央行今年2月出版的《金融穩定評論》中，描述了所謂「全球失衡」扮演的角色。他寫說，這種從窮國流到富國的「逆向」金流，主要是流向所謂的安全資產，這造成了許多後果：富裕國家的實質利率被壓低；資產價格上漲，尤其是房市；追逐收益率較高的資產；以金融創新創造號稱仍舊安全、但收益率較高的資產；住宅建築業大為興盛；最後釀成巨大的金融危機。金融業的蠢事以及監管者的失職都是禍首，但是，全球失衡的發展替這些災難塑造出發展環境。事實上，一國的貿易經常帳逆差，與金融危機後造成的金融呆帳金額，有非常明顯的關連。 正如金恩所指出，造成這種局面的關鍵因素，是盈餘國家的存款高到甚至比投資金額還高。戴維斯加州大學的泰勒（Alan Taylor）與普拉罕（Manoj Pradhan）接受摩根士丹利委託撰寫的報告《大回歸》（ The Great Rebalancing）中，也得到一模一樣的觀察結果，特別是新興工業國家。 那麼，為何存款會激增？金恩給出了三個可能的解釋：推行出口導向經濟，會希望把實質匯價壓低到具有競爭力；經歷1990年的亞洲金融風暴後，各國決定盡可能囤積外匯存底；最後是金融發展程度太低，投資管道不足，加上社會安全保障不佳迫使每個人都要儲蓄。以中國來說，或許還可以加上企業獲利暴增這個原因。因此，全球失衡一方面是政策刻意造就的結果，一方面也是非人為因素的自然發展。 「逆向金流」對這場金融海嘯扮演多大的關鍵角色，仍然充滿爭議。但是，各方都同意全球經濟要能夠完全復甦，終止這種全球失衡非常重要。經歷金融海嘯後，美國與其他原本花錢不手軟的消費國，現在應會隨著金融借貸的減少而減少消費。非金融企業則將長期囤積現金。這使得政府必須承擔鉅額赤字，提供經濟需求。如果政府想要降低赤字，同時又想繼續維持經濟復甦，對外平衡帳必須做出極大的改變。 這種改變有可能發生嗎？摩根士丹利的報告認為，有四個理由讓我們認定「有可能」。 首先，外匯存底在金融危機時提供保值能力，讓許多新興國家得以幾乎不受衝擊。但是，這場危機也顯示許多國家的外匯存底已經遠超出實際所需。從2008年9 月到2009年2月，全球外匯存底減少了4,280億美元，僅僅是全球總額的6%。持有外匯作為保險的國家面對這場1930年代以來最大的金融危機，顯然也已保險過度。此外，擁有超低利率國家（例如美國）的貨幣，損失極大。以中國來說，持有這些外匯存底的成本可能高達國內生產毛額（GDP）的1.5%。而且，當富裕國家的消費者開始省錢時，以外匯存底壓低匯價、鼓勵出口也顯得不再那麼有利。 第二，各國壓抑許久的投資需求都將出籠，鼓勵拿更多儲蓄轉為投資。中國是個例外，因為中國的投資率已經高得驚人。但是印度的投資增長潛力極大，尤其是很可能鉅資投資基礎建設。新興國家在全球經濟比重上升，連帶也會提升全球的投資比重。 第三，新興國家的消費很可能暴增。促進消費現在已是中國官方的明言目標，他們已經理解到倚賴富國的消費是多麼危險。 最後，短期之內，富裕國家的私人儲蓄率應會上升。雖然就長期而言，人口老化的養老需求會讓富國儲蓄率再下降，但是不會大到衝擊全球再均衡的演進。 摩根士丹利的研究報告因此下結論說，這些演變將使得實質利率上揚，新興市場國家的實質匯價上升，以及全球再均衡。新興國家的實質匯價上升可以透過名目匯價的升值或者通貨膨脹，而在許多新興市場中，通膨率已經超過容許範圍。這表示這些國家可能必須加速讓名目匯價升值，而且不只是中國。對中國而言通膨竄高是場災難，必須全力防堵。而如果中國讓人民幣升值以對抗通膨，其他新興國家就可以跟進。整體而言，這些轉變看來都很有可能。 但是這些轉變也將帶來許多痛苦。利率上升將使得負債過多的人的負擔變得更重，無論這個欠債者是民間人是還是政府。而且新興市場國家也會抗拒改變，從外匯存底大舉回增可以看出政府干預的痕跡。我不知道這個趨勢何時能結束，但我會說目前總計9兆美元的外匯存底真的已經夠多了。對於全球貨幣體系的辯論將持續下去。但是新興市場國家的實際行動，已經改變了全球貨幣體系。這些國家累積外匯存底，收購富裕國家的金融資產，作為自己遭受金融危難時的擔保工具。 這種累積終有必須結束的一天，尤其是新興國家現在面臨更為嚴重的通膨風險。 （作者Martin Wolf是金融時報首席經濟評論員）